Sou um entusiasta do mercado de ações e ainda sonho com o IPO do Clude, mas isto é assunto para outro artigo. 

Invisto no mercado de ações há mais de 15 anos e tenho percebido, ao longo do tempo, que a forma com que as empresas são avaliadas pelo mercado es cada vez mais complexa. 

Seja pelo excesso de liquidez, seja pela bolha das Techs, seja pela falta de profundidade de alguns analistas, cada dia está mais difícil entender o valor de mercado de algumas empresas.  

Vejo empresas valendo mais de 100 vezes seu lucro futuro e algumas que nunca deram – e talvez nunca darão – valendo verdadeiras fortunas. 

Ah, ok, elas poderão dominar o mercado e lucrar muito no futuro, como no caso da Amazon” – na maioria das vezes, isso é apenas miopia de quem analisa. 

Hoje resolvi escrever sobre Cielo, empresa que venho acompanhando há algum tempo – inclusive tenho ações dela na minha carteira – e que perdeu mais de 80% do valor de mercado e, mesmo tendo o maior market share do seu mercado, vale aproximadamente 7% do que vale a Stone, um dos seus concorrentes diretos. 

As duas empresas, principiosão empresas de adquirência (as maquininhas de cartão). 

A Stone é uma startup incrível que abriu capital recentemente no mercado americano e tem aproximadamente 10% do mercado de maquininhas. Vale, hoje, R$ 125 bilhões ( mesmo após as quedas recente)tendo um EBITDA de aproximadamente R$1,7 bilhões. 

 a Cielo é a maior empresa de adquincia do Brasil, com mais de um terço do market share do setor, que transaciona em suas maquininhas algo em torno de 9% do PIB brasileiro. Tem como sócios Bradesco e Banco do Brasil e vale hoje menos de R$ bilhões, tendo um EBITDA de mais de R$ 2 bilhões em 2020. 

A pergunta que não quer calar: o que faz a Cielo valer 7% do valor de mercado da Stone? Você leu certo: a Cielo, com três vezes o market share da Stone e ebitda semelhante, vale 7% do valor de mercado da Stone. 

Após uma análise sobre Cielo é possível compreender alguns fatores que levaram esta companhia a perder valor de mercado nos últimos anos. 

A companhia tinhajunto com a Rede, empresa do Itaúa exclusividade do mercado de adquirência, e este duopólio foi retirado em 2010 – fazendo com que novos entrantes disputassem este espaço e começassem a dividir este bolo, diminuindo as margens do setor. 

Ocorre que em 2020, mesmo com a pandemia, a Cielo parou de perder mercado e vem se recuperando no setor de varejo (Cielo é a empresa de adquirência das grandes redes do Brasil)que é o canal principal da Stone e é onde a Cielo, apesar de todo o ataque concorrencial, ainda possui mais de 30% de market share, enquanto a Stone tem apenas 10%. 

A Cielo, internamente, vem demonstrando, através da nova gestão, que está preparada para os novos tempos e vem se transformando em uma empresa de tecnologia, com muitas frentes para rentabilizar seu negócio. Por exemplo: 

  • Em 2014, criou a Catenoque hoje já representa 49% do lucro da empresa; 
  • Em 2020, foi aprovado o lançamento do WhatsApp Pay em parceria com o Facebook, que deverá ser transformacional para a companhia. 
  • Acabou de lançar o pagamento por reconhecimento facial, demonstrando sua capacidade de inovação.  
  • Tem criado cada dia mais produtos de gestão para apoio aos seus clientes, na mesma linha que a própria Stone vem fazendo. 

Enfim, trata-se de um gigante tecnológico ignorado pelo mercado. 

Por que, então, a Cielo vale apenas 7% do valor da Stone? 

Existem vários fatores que justificam alguma diferença de valor entre as duas companhias – mas nada tão devastador que tire todo este valor da Cielo 

1. A Cielo perdeu mercado. 

Ao longo dos últimos anos, a Cielo perdeu muito mercado e apenas a partir do fim de 2019 começou a estabilizar esta perda. Com ações comerciais semelhantes à Stone, vem ampliando a captação de novos clientes no varejo, além de criar inciativas em termos de produtos agregados que ajudam o empreendedor no dia a dia. 

2. A Cielo vem perdendo rentabilidade. 

Outra constatação nos últimos cinco anos é que o ataque da concorrência fez com que as margens de lucro da Cielo desabassem – e as suas despesas não acompanharam esta evolução. Em 2020, a nova diretoria já mostrou uma redução significativa nessas despesas, que já se refletiu no balanço do quarto trimestre de 2020. 

3. Investimentos ruins. 

A fim de buscar tecnologias que ajudassem na transformação da companhia, a Cielo comprou, há alguns anos, uma empresa americana chamada Merchant – o que, do ponto de vista estratégico, pode ter ajudado, mas do ponto de vista econômico foi um desastre e aumentou a preocupação dos analistas com o resultado da companhia. Em 2020, a empresa decidiu por reestruturar a Merchant e deve se desfazer do ativo em algum momento, uma vez que não parece fazer mais sentido para a nova estratégia. 

4. A Cielo vem perdendo market share. 

Cielo perdeu parte do seu market share nos últimos anos – o que impactou a companhia de forma significativa. Mas, a partir de 2019, a companhia vem se preparando para que isto não ocorra nos próximos anos. 

É possível acreditar que a Cielo não vá continuar a perder mercado, principalmente no varejo, e parece haver um ponto de inflexão neste sentido, podendo passar a haver crescimento nesta base de clientes a partir de 2021. 

5. A companhia se comunica muito mal. 

Diferente da Stone, que atua muito forte junto ao mercado investidor – e que até livro lançou para divulgar sua cultura –, a Cielo  vem ao mercado nos resultados trimestrais e faz pouca divulgação dos seus feitos. Seu presidente apareceu somente agora, em 2021, em uma entrevista a um jornal de grande circulação, para tentar se comunicar com o mercado e mostrar toda a transformação da companhia. 

6. A companhia não defende sua ação. 

Nenhuma empresa com o fluxo de caixa da Cielo permitiria que suas ações caíssem tanto. Parece não haver, dentro da companhia, nenhum interesse em defender o valor das suas ações. Imaginem o dono de uma companhia aberta vendo que o valor das ações da sua empresa vale apenas uma fração do que realmente valeO que ele faria? Por exemplo, um programa de recompra das suas ações com o dinheiro que está em caixa – afinal, não se pode deixar passar uma oportunidade de recomprar as ações por um preço tão barato. 

No caso da Cielo, é possível comprar até 15% das ações em circulação sem perder o direito de ter suas ações listadas no novo mercado. 

1. Os sócios não têm interesse na companhia. 

Os sócioscontroladores da Cielo são o Bradesco e Banco do Brasil – que, de alguma forma, se beneficiam da Cielo como parceiros de negócios, trazendo rentabilidade para seus businesses principais através de intermediação de créditos e rebates das taxas cobradas pela própria Cielo. A partir de 2021, através da declaração do presidente da Cielo, esta situação parece estar mudando, e transformará a Cielo em um banco – com todo o benefício de transacionar 9% do PIB através de suas maquininhas. Caso de fato isto seja implantado, a Cielo ganha autonomia e pode se transformar em um dos maiores players do mercado de crédito brasileiro. A ver! 

2.Desalinhamento dos sócios. 

O fato de o Bradesco e o Banco do Brasil serem os controladores desta companhia em conjunto, através de um acordo de acionistas, coloca as duas instituições em dificuldades quando o assunto é estratégico. Isso porque uma é uma empresa privada, que tem no seu DNA ser majoritária em seus negócios, e a outra é o Banco do Brasil, uma empresa pública e com todas as dificuldades de uma estatal. 

3.Ter uma estatal como controladora. 

Banco do Brasil, por ser uma empresa pública, não consegue se desvencilhar da burocracia estatal porque depende do Governo Federal para tomada de decisões de desinvestimentos e/ou guinadas estratégicas. 

4.Ser uma empresa de tecnologia com capital aberto no Brasil. 

Imaginem quanto valeria uma empresa como a Cielo nos Estados Unidos? Talvez algo semelhante ao valor de mercado da Stone, uma vez que possui três vezes o market share desta, e tem sócios importantes no cenário nacional como controladores. 

Dito isto, quais as saídas imagináveis para destravar valor da Cielo perante os acionistas? 

1.Venda da participação do Banco do Brasil. 

Uma venda da participação do BB na Cielo via um leilão (ainda que o Bradesco tenha preferencia na compra) faria com que o valor recebido pelo Banco do Brasil ultrapassasse facilmente R$ 6bi – o que seria importante para a empresa, pois sairia de um negócio que não é core do banco e traria receita equivalente a mais de 7% de seu valor hoje. 

2.Possível troca de ações com a Stone. 

O negócio seria incrível para as duas companhias, que passariam a ser sócias de uma empresa com capital aberto na Nasdaq, e tornaria a Stone a maior credenciadora do Brasil com mais de 40% de market sharealém de trazer a velocidade de uma startup e todas as sinergias desta união. 

3.Fechamento do capital. 

O fechamento do capital permitiria que Bradesco e Banco do Brasil ajustassem suas operações, cindindo as duas empresas do portfólio e deixando a Cielo Brasil com o Bradesco e a Cateno (subsidiária da Cielo que processa os cartões da Elo, empresa do BB) com o Banco do Brasil. 

Por fim, o turnaround feito pela nova gestão tem sido um divisor de águas, mas algo mais relevante precisa ser feito para que o mercado consiga entender que duas empresas do mesmo setor não podem ter valuation tão discrepantes. 

Em minha análise, enquanto os sócios, Bradesco e Banco do Brasil, não decidirem que a Cielo pode ser uma empresa tão valiosa quanto a Stone, esta situação será apenas assunto para artigos.